子公司(公司占比51%,随着毛利率较低的供应链管理业务比重大幅增加(占收入的75%)

子公司(公司占比51%,随着毛利率较低的供应链管理业务比重大幅增加(占收入的75%)

2017H1收入/净利润同增187%/96%。公司发布中报,2017年上半年实现收入65.6亿元,同增186.85%;净利润3.61亿元,同增96.38%,略超预期。随着毛利率较低的供应链管理业务比重大幅增加(占收入的75%),整体毛利率较去年同期下降10PCTs至12.68%。净利润大幅增加并略超预期主要由于:(1)供应链管理业务放量增长并保持较高而稳健的盈利;(2)理财收益增加带动投资收益同比增加2200万元左右,以及权益核算的长期股权投资收益增加1200万左右;综合使得净利率基本稳定在6.6%。

持续扩张供应链子公司数量,供应链管理业务继续快速放量同时净利率提升明显.

供应链管理业务快速增长,促业绩持续靓丽。

公司发布2018年中报,期内实现收入55.32亿元(+24.8%)、实现归属净利润6.67亿元(+25%)。其中Q2收入增长提速,期间实现收入30.2亿元(+27.6%)、实现归属净利润3.55亿元(+26%)。

   
供应链管理业务爆发增长,盈利稳健,品牌服饰业务有所调整。分业务看,2017Q2供应链管理业务增长提速,贡献收入28.93亿元、环比同增50%,(15Q4/16H1/16Q3/16Q4/17Q1分别2/13.83/13.31/16.1/19.29亿元),贡献净利润1.32亿元,对应净利率4.6%,盈利能力稳健。上半年累计收入48亿元、净利润2.12亿元。品牌管理业务上半年贡献收入8.93亿元、净利润5652万元,测算17Q2约贡献7.33亿元收入。公司原有潮流前线服饰业务上半年贡献收入3.34亿元,有所下降。期内公司为减轻加盟商库存压力,推出联营加盟制度,期末共有301家联营加盟店。

   
17H1公司材料业务收入51.69亿元,同增273.7%;其中供应链管理业务的主要平台搜于特供应链管理有限公司,收入48.22亿元,同增287.31%,占公司收入73.44%;实现净利润2.12亿元同增413%,占公司归母净利润58.83%,17H1供应链管理业务营业利润率7.86%,归母净利率4.40%(16年归母净利润为3.93%)

   
17H1公司实现收入65.66亿元,同比增186.85%;归母净利3.61亿元,同比增96.38%,EPS0.12元。扣非净利3.39亿元、同比增89.63%。收入大幅增长主要为供应链管理业务继续快速增长,17年上半年供应链管理业务实现收入48.22亿元、同比增248.63%,占总收入比重较去年同期54.44%提升至73.44%,净利2.12亿元、净利占比达58.83%,已成为公司业绩主要贡献者。净利增速低于收入主要由于供应链管理业务毛利率较低从而拉低整体毛利率水平所致。分季度看,供应链管理业务放量背景下收入和净利均保持高速增长。16Q1-17Q2收入分别增119.07%、203.65%、270.50%、253.55%、198.63%、179.67%,净利分别增44.71%、90.89%、90.07%、124.86%、85.75%、103.94%。

   
童装稳步增长,休闲装持续向好。1)童装:2018H1收入同增27.7%至28.69亿元,增速同比提升2.73PCTs,收入占比达52%。增长提速主要得益于渠道的稳步扩张(新增186家至4981家;大店持续增加,平均单店面积较2017年提升17.3㎡),及产品竞争力的提升。2)休闲装:上半年收入同增21.9%至26.3亿元,增速同比提升16.5PCTs。休闲装业务反弹主要因开店重启(新增255家门店至3883家),且渠道结构持续优化(预计新增门店以购物中心为主),同时柔性供应链下产品适销性提升。3)电商业务保持较高增速增长,同增32%至16.05亿元,收入占比达到29%(+1.6PCTs)。

   
供应链管理覆盖面逐渐扩大,品牌管理见起色。公司公告出资5000万元设立南通新丝路供应链管理公司,南通也是国内纺织产业高密度地区之一,也是家纺产品生产基地,截至目前,公司已拥有9家供应链管理控股子公司,覆盖广州、福建、浙江、江苏等省市的纺织产业集群地区。同时品牌管理业务顺利推进,目前已拥有3家品牌管理控股子公司。公司预计2017年1-9月净利润增长90%-140%(对应4.91-6.21亿元)。

   
公司供应链子公司截止17H1设有9家下属子公司(去年同期5家),子公司(公司占比51%,当地具有供应链及市场资源的合作伙伴占比49%)通过集中区域内企业的原材料采购需求(棉纱、面料等原材料为主,其中棉纱2016年占比超过83%),整合大量订单资源,向原材料厂家进行大规模集中采购,降低采购成本、提高效率,为客户创造价值的同时从中赚取差价。同时,公司于8.28公告继续在珠海及南通成立供应链子公司,通在不同区域的子公司设立持续扩大业务范围。

    服装业务略下滑,供应链管理业务孙公司数量继续增加。

   
毛利率下滑但费用率下降,净利率整体持平。在毛利率偏低的电商业务占比提升及去库存影响下2018H1毛利率同降1.84PCTs,但较2017年提升明显(+2.84PCTs)。同期,在收入较快增长的背景下,销售费用率/管理费用率分别同降0.62/1.23PCTs至17.11%/4.28%。综合来看整体净利率较上年同期基本持平,为11.9%。

   
存货周转良好,业务发展致短期经营性现金流出。存货周转天数同比减少32天至45天,存货同增80%至15.75亿元、环比同增19%,主要由于业务快速发展的备货所需。应收账款周转天数同比减少16天至38天,应收账款同增76%至14.7亿元。整体营业周期环比减少18天至82天。期内经营性现金净流出6.84亿元,主要由于供应链管理业务增长所需的商品和劳务费用,以及相关税费和保理业务增加带来的客户贷款和垫款资金增加。

   
公司未来的供应链管理业务希望在巩固提升现有服装品牌业务基础上,大力向以供应链管理、品牌管理及互联网金融为核心的时尚生活产业增值服务领域发展,将公司打造成为一个覆盖范围广大、供应能力强且具有灵活性的时尚产业供应链服务提供商,打造一个信息、功能服务齐全的B2B
制造采购平台(“时尚智造网”)。

   
(1)分业务来看,2017H1服装业务收入8.36亿、占比12.74%、同比下滑7.17%;材料业务收入51.69亿元、同比增273.70%,收入占比自2016年的70.15%提升至78.79%,主要为供应链管理及品牌管理业务快速增长所致;另外,新增其他时尚产品业务收入5.53亿元、主要是服装和材料之外的品类。

   
存货与应收账款周转加快,运营效率提升。存货规模提升9.9%至26.4亿元,但其增速与收入增速(+24.8%)的差环比2018Q1扩大0.5PCTs。且2018H1存货周转天数为133天,同比/环比分别减少23/9天,同期应收账款周转天数为38天,同比/环比分别减少25/7天。可见整体运营效率提升、终端存货压力在逐季减轻。

   
盈利预测及投资建议。公司通过供应链管理、品牌管理和保理业务向时尚产业综合提供商升级,在原有业务积累下产业资源优势明显(供应商和制衣厂),且资金充裕,未来新业务前景可期,业绩有望爆发增长,期间可进而反哺休闲装主业竞争优势。公司对后续业务发展充满信心,核心管理层参与股权激励。此外,公司积极探索时尚产业新模式和新领域(教育/跨境电商/移动销售等)。维持2017/18/19年净利润7.76/10.61/12.58亿元(CAGR51.5%)、对应EPS0.25/0.34/0.40元;目标价8.68元(对应2017年35倍PE),维持“买入”评级。

    品牌管理业务盈利能力有所加强。

   
(2)分子公司来看,作为新业务运作主体的两家一级子公司中供应链管理子公司17H1收入48.22亿元、净利润2.12亿元,截止6月末下设供应链管理控股孙公司9家(较16年末增加1家),分布在广东、江苏、浙江、福建等地区,8月再设立2家;品牌管理子公司收入8.93亿元、净利润5652万元,目前下设品牌管理孙公司3家、数量较16年末不变,收入增长主要为主要孙公司江西聚构商贸规模快速扩大带动。

   
盈利预测及投资建议。童装业务在渠道/品牌/供应链优势支撑下保持强劲增长,巴拉巴拉品牌的童装龙头地位不断夯实(国内市占率5%+/No.1),未来有望成为公司收入增长主要驱动力;休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、渠道结构优化(提高购物中心占比、加开大店)的推动下,库存改善明显,收入恢复增长。预计2018/19/20年净利润15.6/18.8/21.5亿元、对应EPS0.58/0.70/0.80元;维持“增持”评级

   
其中品牌管理业务的主要平台,搜于特品牌管理有限公司17H1实现收入8.93亿元(去年同期3446万元),占公司收入13.6%;实现净利润5622万元(去年同期153万元),占归母净利润15.5%。该目前下属品牌管理控股子公司3家,其中江西子公司报告期内快速扩大新的业务收入和利润来源,使收入和利润快速增长。

   
供应链管理业务快速增长致毛利率降、存货和应收增加,收入规模扩大促费用率降。

    风险提示:消费疲软,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。

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